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隨著上市公司半年報(bào)披露完畢，醫(yī)藥行業(yè)公司整體業(yè)績也浮出水面。截至8月30日晚間中國證券報(bào)記者發(fā)稿，210家醫(yī)藥公司中已有207家曬出成績單，近八成公司凈利潤同比實(shí)現(xiàn)上漲。分行業(yè)來看，制藥類公司的業(yè)績增速延續(xù)下滑趨勢，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)藥電商的增速卻有大幅增長。作為醫(yī)改帶來的新業(yè)態(tài)，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)藥電商的發(fā)展前景不容小覷。
制藥行業(yè)仍在探底
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，制藥板塊的營收和凈利潤增速都呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢。制藥類公司上半年?duì)I業(yè)收入同比增長12.47%，凈利潤同比增長14.71%。分子行業(yè)來看，中成藥公司凈利潤同比增長5.20%，生物制品公司為8.38%，化學(xué)原料藥公司凈利潤同比增長8.70%，化學(xué)藥制劑公司同比增長10.23%。具體而言，凈利潤翻番的公司共有22家，包括海翔藥業(yè)、中源協(xié)和、沃華醫(yī)藥、太極集團(tuán)、上海萊士等。從子行業(yè)和公司數(shù)據(jù)來看，雖然七成的制藥類公司凈利潤都有所增長，但增速已大不如前。一方面是由于行業(yè)龍頭上年基數(shù)規(guī)模比較龐大，但主要還是由于行業(yè)整體趨勢下滑所致。
中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會(huì)會(huì)長于明德告訴中國證券報(bào)記者，今年上半年的醫(yī)藥制造業(yè)收入增速創(chuàng)了15年新低，增速僅為8.76%。此前行業(yè)收入增速跌破10%的情況，僅在2000年之前出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)是因?yàn)槌擎?zhèn)職工醫(yī)保制度缺失。然而2003年、2007年新農(nóng)合、城鎮(zhèn)居民醫(yī)保都已建立，在老齡化需求不斷釋放的當(dāng)下，增速跌破兩位數(shù)的情況極為罕見。
行業(yè)增速下滑這一趨勢在未來數(shù)年內(nèi)或難有改觀。根據(jù)國家食藥監(jiān)總局南方所的數(shù)據(jù)，醫(yī)藥工業(yè)銷售收入在2008年為7864億元，到2013年增長到21543億元，五年累計(jì)增長174%。雖然醫(yī)藥工業(yè)銷售收入未來較長時(shí)間內(nèi)仍可以保持較快增長，但增速拐點(diǎn)在2012年就已經(jīng)出現(xiàn)。醫(yī)藥工業(yè)銷售收入增速在2011年達(dá)到26%之后逐年下滑，2013年為17.9%，2014年為12.5%。這一數(shù)據(jù)與2011年相比已經(jīng)減半。收入增速下滑的同時(shí)，利潤增速則更不樂觀。醫(yī)藥工業(yè)利潤在2008年為841億元，到2013年首次突破2000億元，達(dá)到2181億元，五年累計(jì)增長159%，略低于收入增速。但行業(yè)的利潤拐點(diǎn)比收入拐點(diǎn)的到來要早一年，2010年創(chuàng)下32.7%的利潤增速之后，此后便一路下滑。2013年利潤增速僅為17.6%，2014年僅有12%。
于明德告訴中國證券報(bào)記者，與往年相比，2015年藥品在銷售環(huán)節(jié)的三大行業(yè)規(guī)則或發(fā)生變化。一是定價(jià)規(guī)則：原發(fā)改委主導(dǎo)的“最高零售價(jià)”體系或被更市場化的“醫(yī)保支付價(jià)”所取代。二是“二次議價(jià)”可能實(shí)施，會(huì)進(jìn)一步壓低藥價(jià)。三是銷售規(guī)則：由于醫(yī)藥電商可能擴(kuò)展到處方藥銷售，醫(yī)院作為原有的藥品銷售主流渠道的地位受到?jīng)_擊，原本以醫(yī)院和醫(yī)生為中心的銷售規(guī)則，可能發(fā)生變化。這三大規(guī)則變化將使醫(yī)藥企業(yè)難逃降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。
醫(yī)療服務(wù)增速較快
隨著民營資本進(jìn)軍醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，目前A股市場已有41家上市公司“從醫(yī)”。從半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，多數(shù)公司凈利潤有所增長。差異化的市場定位，使得民營醫(yī)療服務(wù)公司在各自的細(xì)分領(lǐng)域如魚得水，愛爾眼科的�？七B鎖模式，和睦家的高端醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，金陵藥業(yè)的綜合醫(yī)院，各派系各顯所長，皆有搶眼表現(xiàn)。
醫(yī)療服務(wù)板塊的平均增幅在20%左右，愛爾眼科、通策醫(yī)療、尚榮醫(yī)療凈利潤同比增幅分別為40%、33.94%、37.17%，體現(xiàn)出較好的成長性。多位醫(yī)藥基金經(jīng)理和研究員告訴中國證券報(bào)記者，未來行業(yè)政策環(huán)境雖不利于醫(yī)藥工業(yè)，但會(huì)對民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)給予諸多支持，鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)的思路不會(huì)改變。
銀華基金醫(yī)藥研究員郭思捷告訴中國證券報(bào)記者，2000年以來國內(nèi)年診療人次增長超2倍，近年來增速也一直保持在8%-10%左右�？紤]到人口老齡化等原因，醫(yī)療行業(yè)需求將保持穩(wěn)定增長。
國務(wù)院6月15日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)加快發(fā)展的若干政策措施》，進(jìn)一步放寬準(zhǔn)入，拓寬投融資渠道，將提供基本醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)的社會(huì)辦非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)納入政府補(bǔ)助范圍，在臨床重點(diǎn)�？平ㄔO(shè)、人才培養(yǎng)等方面，執(zhí)行與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)同等補(bǔ)助政策。醫(yī)療服務(wù)不同于其他行業(yè)，是國家高度監(jiān)管的行業(yè)，政策動(dòng)向?qū)π袠I(yè)投融資影響深遠(yuǎn)。
從半年報(bào)披露的毛利率指標(biāo)來看，愛爾眼科這類連鎖�？漆t(yī)院遠(yuǎn)高于恒康醫(yī)療旗下的綜合醫(yī)院。上市公司投資綜合醫(yī)院主要涉及公立醫(yī)院改制，目前產(chǎn)權(quán)、人才機(jī)制都并未清晰，投資回報(bào)不確定，因此社會(huì)資本介入較少。根據(jù)5月份國務(wù)院《關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，往后要大力支持社會(huì)資本參與到公立醫(yī)院改革中去，預(yù)計(jì)相關(guān)的落實(shí)政策會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，政策紅利釋放可期。
醫(yī)藥電商開始發(fā)力
當(dāng)前的醫(yī)藥行業(yè)處于急劇變革時(shí)期，醫(yī)院、醫(yī)保、藥價(jià)三大領(lǐng)域的改革，正消滅舊業(yè)態(tài)和催生新業(yè)態(tài)。醫(yī)藥流通模式再造，使得醫(yī)藥電商的發(fā)展勢如破竹。當(dāng)前嘉事堂、九州通、一心堂、太安堂、上海醫(yī)藥、第一醫(yī)藥、國藥股份、英特集團(tuán)、康恩貝、以嶺藥業(yè)、海虹控股、同仁堂等上市公司紛紛在醫(yī)藥電商領(lǐng)域布局。雖然電商份額目前在這些上市公司業(yè)務(wù)中的比重還不大，但前景十分光明。
根據(jù)商務(wù)部近日發(fā)布的《2015年上半年藥品流通行業(yè)運(yùn)行分析及發(fā)展趨勢預(yù)測》，截至6月30日，擁有互聯(lián)網(wǎng)交易資質(zhì)的醫(yī)藥流通企業(yè)合計(jì)為425家，這些公司的醫(yī)藥電子商務(wù)營業(yè)收入平均增幅超過了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)藥品流通銷售模式的增幅。
以九州通為例，公司上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.51億元，同比增長19.9%，上半年公司線上藥品交易營收額13億元左右。九州通一方面在互聯(lián)網(wǎng)銷售領(lǐng)域提前布局了B2B、B2C、O2O三大平臺(tái)，在流量導(dǎo)入方面已經(jīng)先期卡位；在物流方面九州通是業(yè)內(nèi)僅有的4家有全國物流布局能力的企業(yè)之一；在成本控制方面公司依托強(qiáng)大的業(yè)務(wù)規(guī)模，對上游具有強(qiáng)大藥品議價(jià)能力。在互聯(lián)網(wǎng)藥品交易資格證儲(chǔ)備方面，九州通有5個(gè)，其中有3個(gè)B證，另外兩個(gè)是C證，分別對應(yīng)網(wǎng)上 藥店“好藥師”和“去買藥”。 九州通公司人士告訴中國證券報(bào)記者，為提前布局B2C業(yè)務(wù)，九州通已在全國22個(gè)省和31個(gè)地級市已完成大型倉庫建設(shè)，在縣級有400多個(gè)配送站，主要服務(wù)藥店、醫(yī)療終端。目前公司B2C業(yè)務(wù)日訂單量約1萬張，處方藥放開后，訂單量有望大幅提升。此外，旗下好藥師與微信合作推出藥急送，未來將所服務(wù)的10萬家終端藥店納入O2O體系，打通藥企、倉庫、藥店、消費(fèi)者整條醫(yī)藥流通渠道。并已提前組建執(zhí)業(yè)藥師團(tuán)隊(duì)，為處方藥放開銷售時(shí)籌備相關(guān)人才。海翔藥業(yè)：醫(yī)藥和化工雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績拐點(diǎn)明確
公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)的利潤逐步得到恢復(fù)
醫(yī)藥是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要從事特色化學(xué)原料藥和醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)和銷售，并集中在培南類（4-AA）和克林霉素系列產(chǎn)品上，以及積極為國際制藥企業(yè)提供定制加工服務(wù)。過去幾年，公司主要產(chǎn)品的價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致公司盈利空間受到嚴(yán)重?cái)D壓。隨著培南類相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的逐步恢復(fù)向上，我們預(yù)計(jì)公司的醫(yī)藥板塊盈利能力逐步增強(qiáng)。同時(shí)，與國際大公司如輝瑞和德國BII合作的進(jìn)一步深入，未來在合同定制生產(chǎn)（CMO）上也將加大布局，前景值得看好。
化工染料業(yè)務(wù)進(jìn)入景氣周期，公司產(chǎn)能進(jìn)入釋放期
近年來隨著國家環(huán)保力度的加強(qiáng)，染料行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。加上上游產(chǎn)品減產(chǎn)導(dǎo)致的染料價(jià)格上漲，染料行業(yè)進(jìn)入景氣周期。公司于2014年4月并購了臺(tái)州前進(jìn)，該公司及其子公司主要從事染料、染料中間體和顏料中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括活性艷藍(lán)KN-R、活性藍(lán)198、活性藍(lán)220等系列染料，間位酯、氨基油等染料中間體以及顏料中間體DCB等，其中活性艷藍(lán)KN-R的產(chǎn)銷量為國內(nèi)前列。
公司產(chǎn)品的質(zhì)量優(yōu)于國內(nèi)同類大部分產(chǎn)品，為了應(yīng)對市場的旺盛需求，公司于2013年起開始擴(kuò)大了產(chǎn)能。擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建成后，公司KN-R的年產(chǎn)能將由8,000噸擴(kuò)大到15,000噸。同時(shí)還配套了年產(chǎn)5,000噸氨基油、1,500噸間位酯、300噸烷基酯的生產(chǎn)能力。我們預(yù)計(jì)，公司的染料產(chǎn)能將于2015年得到逐步釋放，未來幾年染料行業(yè)的收入高增長得到有效保障。
苛刻的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件，彰顯管理層對公司發(fā)展的信心
2015年3月，公司公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對象共計(jì)336人，激勵(lì)對象包括：在公司任職的董事、高級管理人員；中層管理人員；核心管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)人員。首次授予限制性股票授予價(jià)格為每股4.50元。公司股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件為：以2014年度為基礎(chǔ)年度，2015年至2018年公司的凈利潤較2014年凈利潤的增長率不低于320%、400%、480%和560%。我們認(rèn)為，這個(gè)股權(quán)激勵(lì)的條款條件較為苛刻，體現(xiàn)了管理層對未來的發(fā)展信心。
風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)。
業(yè)績拐點(diǎn)明確，給予“買入”評級
我們看好公司在醫(yī)藥和化工業(yè)務(wù)的雙輪驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績拐點(diǎn)明確，未來三年的高增長明確。我們預(yù)測公司15-17年EPS為1.19、1.67和2.24元。我們給予公司15年EPS的25倍估值，對應(yīng)合理估值為29.75元，首次給予“買入"評級。中源協(xié)和：業(yè)績符合我們預(yù)期
投資要點(diǎn)
事件：中源協(xié)和公告2014年報(bào)和2015年1季報(bào)。
點(diǎn)評：
2014年業(yè)績符合我們預(yù)期。公司2014年收入4.77億元，同比增長32%，股東凈利潤3546萬元，同比增長392%，EPS0.10元，符合我們之前預(yù)期，也完成了股權(quán)激勵(lì)行權(quán)要求。前3季度有非經(jīng)常性損益3119萬元，而年報(bào)已經(jīng)沒有多少非經(jīng)常性損益，我們在20150106已經(jīng)對公司業(yè)績預(yù)告做出點(diǎn)評，估計(jì)主要原因是投資股票的虧損：3季度末時(shí)，公司分別持有華儀電氣449.55萬股和新綸科技353萬股，而兩者股價(jià)去年第4季度已經(jīng)分別跌去0.92元（下跌8.4%）和5.26元（下跌24.7%），計(jì)算可得第4季度股票投資虧損約2270萬元。無利潤分配。
干細(xì)胞存儲(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。2014年存儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入3.6億元，同比增長27.4%，毛利率提升3個(gè)百分點(diǎn)，主要是通過生命銀行卡加強(qiáng)市場推廣和價(jià)格調(diào)整；其中，干細(xì)胞存儲(chǔ)份數(shù)同比增長12%，其中臍帶間充質(zhì)干細(xì)胞份數(shù)增長8.7%，造血干細(xì)胞份數(shù)增長19.3%，增長穩(wěn)健。
胎盤干細(xì)胞和脂肪干細(xì)胞份數(shù)下降，但兩者基數(shù)較小，影響不大。細(xì)胞培養(yǎng)業(yè)務(wù)收入3115萬元，同比增長70.5%，基因檢測業(yè)務(wù)（主要是腫瘤高風(fēng)險(xiǎn)、免疫力綜合評定等）收入3687萬元，同比增長30.9%。
2015年1季度收入同比增長72%，主要原因是并表執(zhí)誠生物；1季度凈利潤1.6億元，主要是股票投資收益6583萬元和公允價(jià)值變動(dòng)8347萬元，剔除之后，1季度扣非凈利潤1135萬元，同比增長339%。
看好公司成為基因技術(shù)整合平臺(tái)。公司多年經(jīng)營構(gòu)建的存儲(chǔ)庫，已經(jīng)成為公司的核心優(yōu)勢：一方面，公司全國布局存儲(chǔ)庫，擁有大量細(xì)胞資源，無論是自身研究還是臨床使用，這些細(xì)胞資源都是公司的巨大寶庫；另一方面，在干細(xì)胞領(lǐng)域的多年經(jīng)營，使公司樹立了較強(qiáng)的細(xì)胞、基因領(lǐng)域的專業(yè)形象，為將來的并購、業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝己没A(chǔ)。
目前細(xì)胞治療、基因檢測等行業(yè)，在國內(nèi)都是處于快速發(fā)展階段，而這些行業(yè)在國內(nèi)都暫無整合者。政策上，衛(wèi)計(jì)委必將對這些行業(yè)實(shí)施監(jiān)管，行業(yè)將重新洗牌。公司借助資本力量和上市平臺(tái)，最有望成為整合平臺(tái)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：并購低于預(yù)期；行業(yè)事故導(dǎo)致政府整改；股市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
業(yè)績預(yù)測和評級。我們維持預(yù)計(jì)2015～2016年扣非EPS分別為0.38/0.81元，預(yù)計(jì)2017年EPS為1.03元。公司股價(jià)自我們20141211發(fā)布深度報(bào)告以來已經(jīng)翻倍，估值不低，考慮到公司是A股較為稀缺的干細(xì)胞、基因概念股，我們維持推薦評級。沃華醫(yī)藥跟蹤點(diǎn)評：并購?fù)豢刂迫似煜缕髽I(yè)，協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)
并購?fù)豢刂迫似髽I(yè)，進(jìn)入骨科領(lǐng)域
公司擬出資18,145.80萬元收購遼寧康辰藥業(yè)有限公司51%股權(quán)，兩家公司實(shí)際控制人均為趙丙賢先生，管理理念和文化高度一致，營銷系統(tǒng)具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性，資源共享，并購后收入可以得到較快增長。沃華醫(yī)藥主導(dǎo)產(chǎn)品心可舒片為心腦血管領(lǐng)域的處方藥，占公司2014年收入比重89%；康辰藥業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品骨疏康顆粒（膠囊），是衛(wèi)生部批準(zhǔn)的第一個(gè)治療骨質(zhì)疏松癥的中成藥，占其收入的80%。此次并購，可以實(shí)現(xiàn)豐富產(chǎn)品線、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，降低單一品種對公司盈利的影響。
業(yè)績補(bǔ)償條款，保護(hù)上市公司股東利益
遼寧康辰醫(yī)藥有限公司承諾2015-2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于1,189萬元、1,845萬元和2,428萬元，假如業(yè)績未達(dá)預(yù)期，則以剩余未支付的10%轉(zhuǎn)讓款不足，不足部分以現(xiàn)金進(jìn)一步補(bǔ)償，業(yè)績補(bǔ)償條款很好的保護(hù)了上市公司股東利益。
并購資金來源于前期募投資金及自有資金
公司擬將非公開發(fā)行中終止項(xiàng)目募集資金12,574.54萬元、首次公開發(fā)行中終止項(xiàng)目募集資金2,900.00萬元、以及自有資金2,671.26萬元共計(jì)18,145.80萬元用于收購康辰藥業(yè)51%股權(quán)。
投資策略
我們預(yù)測2015-2017年公司每股收益分別為0.24元、0.31元和0.37元；對應(yīng)PE為138倍、106倍和88倍，鑒于公司保持高速增長，繼續(xù)給予公司“推薦”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)；2、成本上升風(fēng)險(xiǎn)；3、藥品安全事件等。
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